レゾナック(4004)3Q決算｜コア益2500億へ上方修正

※ 本記事は半導体リサーチシリーズ一覧の関連記事です。

レゾナック・ホールディングス（4004・東証プライム）は、旧昭和電工と旧日立化成が統合した化学メーカーで、2026年10月に石油化学事業（クラサスケミカル）を切り離し、利益のほぼ全てを半導体・電子材料で稼ぐ会社になった。【需要ドメイン：AI（データセンター向け先端パッケージ・HBM）／メモリ／HDD（データセンター）／パワー半導体（SiC）】 本記事は2026年11月11日発表の2026年12月期第3四半期決算と業績予想の修正に基づく調査分析の情報提供であり、売買を推奨するものではない。

妥当レンジと総合評価

※ レンジは前提つきの試算であり、目標株価ではない。採点は equity-rating-framework v2.2（品質7軸70点、価格判定A〜Eを分離、需給は直近3ヶ月・カタリストは今後3ヶ月）に準拠。資本イベント素地は、10月の筆頭株主の異動（後述）を確認したうえで該当項目0〜1個のため「該当なし」とした。国策アライン度・テーマ適合度は該当する開示を確認できず省いた。

解釈：品質★3×価格Bは、採点基準の区分では「妙味はあるが理由の確認が必要」に当たる。品質の点を押し下げているのは事業ではなく、⑤需給（直近3ヶ月で大きく下落）と③収益の質（一過性損失の大きさ）である。

第3四半期決算の中身：コア営業利益は2.4倍

出典：2026年12月期第3四半期決算短信・決算説明資料（2026年11月11日）。クラサスケミカル（石油化学）は非継続事業に組み替え、前年も遡及修正済み。コア営業利益は日本基準の営業利益に相当する会社指標。

四半期ごとのコア営業利益は1〜3月342億円、4〜6月508億円、7〜9月792億円と加速した。7〜9月の売上は3,251億円（4〜6月比+11.9%）、EBITDAマージンは31.2%。前年同期比の増益946億円の内訳（会社開示）は、販売数量差+597億円、販売価格差+251億円、原価差▲346億円、為替差+106億円、その他+338億円で、数量が最大の増益要因である。

セグメント別：利益のほぼ全てが半導体・電子材料

半導体・電子材料の7〜9月は売上2,018億円、コア営業利益771億円、EBITDAマージン44.3%で、いずれも四半期の過去最高。セグメント全体のコア営業利益は1〜9月で1,586億円と、全社（1,641億円）の97%を占める。

通期予想：本業は上方修正、最終利益は下方修正

修正理由は、半導体・電子材料での先端半導体向けを中心とした需要の好調（適時開示）。営業利益以下は「黒鉛電極事業の戦略オプション具体化に伴う損失」を織り込んで下方修正した。損失の具体的な形態（売却・撤退・再編など）は今回の開示資料の範囲では確認できず、未確認とする。下期のコア営業利益は1,651億円（上期849億円の約1.9倍）が前提で、10〜12月は859億円と7〜9月をやや上回る水準を置いている。配当は65円で据え置かれた。

化学株としての核心指標：原価・価格転嫁と事業構成

① 原材料と価格転嫁

会社の前提では、国産ナフサは2025年の67,150円/KLに対し2026年は94,150円/KL（+40%）、ドル円は通期158.9円。1〜9月のコア営業利益の差異分析では、原価差が▲346億円（うち半導体・電子材料▲179億円、ケミカル▲100億円）、販売価格差が+251億円だった。価格差÷原価差で見た全社の転嫁率は約73%（当方算出）。セグメント別では半導体・電子材料が約88%、ケミカルは約18%で、汎用寄りの事業ほど原料高を売価に乗せ切れていない。為替差は+106億円の増益要因で、会社は1円あたりの感応度を開示していない。

② 機能材と汎用品の構成

石油化学の分離で、エチレンスプレッドや定期修繕の期ズレといった汎用化学特有の論点は連結業績からほぼ消えた。残るケミカルセグメントの課題は黒鉛電極で、1〜9月は販売数量の回復と構造改革で赤字が縮小したが、今回の戦略オプションの具体化がその最終処理に当たる。なお、半導体前工程と後工程の材料だけで見た売上は1〜9月で全社の約40%で、半導体・電子材料セグメントにはHDメディアなども含まれる。

半導体サイクルの中での位置

• サイクル位置：拡大局面。前工程材料はメモリ市況の回復、後工程材料はAI向けの数量増と、両方が同時に伸びている。半導体・電子材料のEBITDAマージン44.3%（7〜9月）は過去の水準（2025年通期30.2%）を大きく上回る。
• 需要ドメイン：主はAI（データセンター向け先端パッケージ・HBM）、副はメモリとHDD（データセンター）。会社は8月の説明会で、2026年のAI向け製品の売上は前年の2倍超、CCLは4倍弱、NCFとTIMは2倍弱の見通しと説明していた（マイナビニュース）。今回の資料で用途別の売上比率は開示されておらず、未確認。
• ピーク利益との距離：2026年予想のコア営業利益2,500億円は、2025年実績1,044億円の2.4倍。弱気シナリオはこの2年の平均（1,772億円）を「平常」と置いた。
• 集中：上位顧客への売上依存度と中国売上比率は今回の資料に記載がなく、未確認。

バリュエーション：前提と感度

主手法は予想EPS×PERレンジ。ただし会社予想EPS（403.86円）は黒鉛電極の損失を含み、会社算出の調整後EPS（1,131円）は非経常項目を税引前の金額で足し戻している。そこで当方は、コア営業利益から税率30%（仮定）を当てた「実力EPS」を作り、転換社債の潜在株式を含めて1株値にした。

※ 実力純利益＝（コア営業利益＋持分法投資損益90億円−金融収益・費用130億円）×（1−30%）−非支配持分1.2億円。いずれも会社の通期予想値を使用。株数は自己株式控除後190,376,125株に、2028年満期転換社債の未転換残高（約576億円・推計）を調整後転換価額4,444.1円で割った約1,297万株を加えた約2億334万株（推計）。PERは自社の過去レンジを使わずPeerに切り替えた。2023年の赤字期を挟み、石油化学の分離で事業構成も大きく変わったため。

現在値12,580円のレンジ内位置は23.9%、基準値に対しては+27.8%で価格判定B。夜間PTSの13,755円（23時56分時点）で測っても+16.9%でBの範囲にある。現在値は実力EPSで約14.9倍、会社の調整後EPSで約11.1倍。

• 検算（EV/EBITDA）：時価総額約23,949億円（自己株式控除後）に純有利子負債約5,272億円と非支配持分約163億円を足したEVは約29,384億円。2026年予想EBITDA3,384億円に対し約8.7倍。基準レンジとの整合を見るPeerのEV/EBITDAは今回取得しておらず、未確認。
• 読み方：基準値は「2026年の利益水準が続く」ことを前提にしている。半導体サイクルの山で高い倍率を正当化しない、という観点から、弱気値は利益が2年平均まで戻る場合を置いた。株価が直近3ヶ月で大きく下げた背景には、この山の持続性に対する市場の疑いがあると考えられるが、理由は断定しない。

電子材料・半導体材料Peerとの比較

出典：株探（2026年11月11日終値時点）。レゾナックの予想PER31.9倍は会社予想EPS（一過性損失込み）ベース。

カタリストと評価替え

本日の材料の分類：コア営業利益の上方修正は「利益を動かす材料」に当たり、基準値は前回予想ベースから約28%切り上がる。発表は取引終了後で、夜間PTSは終値比+9.3%（23時56分時点）。基準値の変化率の半分に満たず、現時点では未織込と判定した。PTSは売買が薄く、判定が固まるのは翌営業日以降である。最終利益の下方修正は一過性の損失によるもので、実力EPSを動かさないため「どちらも動かさない」に分類した。

テーマ（AI半導体）の扱い：テーマ込みレンジは算定していない。AI向け製品の売上規模は会社説明で示されているが、テーマ由来の売上比率が今回の資料で確認できず、倍率に反映できる根拠が不足しているためである。

競争環境

• HBM向けNCF：2025年の報道では、HBM向けNCFでレゾナックが「シェア100%」とされた（マイナビニュース）。ただしHBMの積層方式は会社ごとに異なり、SK hynixは液状樹脂を流し込むMR-MUF方式、SamsungとMicronはNCFを使うTC-NCF方式を採る（TrendForce）。HBMの最大手がNCFを使わない点は、同社のNCFの数量がHBM市場全体ほどには伸びない理由になりうる。
• ハイブリッドボンディング：バンプと充填材を使わずにチップを直接接合する方式で、NCFもMUFも不要になる。SK hynixはHBM4・HBM4Eの16層までは現行のMR-MUFを維持し、20層を超えると次世代技術が避けられないとの見方を示したと報じられている（TrendForce）。HBM5（20層）世代での採用計画も報じられており、数年先にはNCFの需要が構造的に減る可能性がある。
• 封止材：国内では住友ベークライトが競合する。中国ローカル勢の封止材・CCLでの台頭については今回確認できておらず、未確認とする。

現時点ではレンジの前提（数量・利益率）を変える材料とはしていないが、後工程材料の高い利益率が「唯一の供給者」という前提に立っているとすれば、方式の転換で崩れうる点は押さえておきたい。

需給

信用買残は発行済株式の0.5%未満で、重石としては軽い。11月第1週に株価は2日で約2割下げ（11月4日13,045円→6日10,530円）、その後は戻している。上抜け素地のチェックは、該当が「信用買残が軽い」「売残の増加（4.6万株→7.9万株）」「未織込の材料がある」の3項目（3/6）で、⑥カタリストの調整はなし。浮動株が厚く時価総額も大きいため、値動きの軽さを示す項目には当たらない。なお、筆頭株主となったのは米国の投資顧問会社で、アクティビストやPEには当たらない。資金フローの大口・小口は注文サイズの区分であり、売買主体は特定できない。信用残はJPXの日次データではなく週次の株探データを使っている。

リスク

• 利益の集中：コア営業利益の99%（通期予想）が半導体・電子材料。AI向け後工程材料の数量が鈍れば、全社利益がそのまま動く。
• サイクルの山：半導体・電子材料のEBITDAマージンは2025年の30.2%から7〜9月に44.3%へ上昇。弱気値は利益が2年平均に戻る場合で9,590円。
• 方式の転換：HBMの積層がハイブリッドボンディングに移ると、NCFの需要が減る可能性がある（HBM5世代での採用計画が報じられている）。
• 一過性の損失：2026年の非経常項目は▲1,350億円。黒鉛電極の処理内容が確定するまで、追加の損失や資金の出入りが残る可能性がある。
• 財務：有利子負債8,017億円、ネットD/Eレシオ0.54倍。転換社債の未転換分（約576億円・推計）が転換されれば約1,297万株（約6.8%・推計）の希薄化。
• 原料：国産ナフサ前提は前年比+40%。原価差▲346億円に対する価格転嫁は約73%。

まとめ：本業は過去最高、株価は「山の持続性」を問われている

良い会社か。半導体・電子材料は四半期の過去最高を大きく更新し、通期のコア営業利益予想は2,500億円へ引き上げられた。石油化学を切り離したことで、利益の源泉はAI向けの後工程材料に集中した。一方で、最終利益は黒鉛電極の処理で下方修正され、利益の質と集中度には注意が要る。HBMでのNCFの位置づけも、積層方式によって変わりうる。

今の株価は割安か。株価は8月の決算後から約2割下げ、実力EPSで約15倍、Peer中央値（19.0倍）を下回る。今期の利益水準が続くなら基準値16,079円に対し+27.8%の位置（価格判定B）にある。ただし利益が2年平均まで戻る弱気シナリオでは9,590円で、どちらに近いかは2027年の半導体・電子材料の見通しで決まる。その最初の手がかりは2月の通期決算にある。

結論として、品質★★★☆☆（41/70点）／価格判定B（割安）、妥当レンジは弱気9,590円・基準16,079円・強気22,110円とする。レンジは上記の前提に基づく試算で、前提が変われば動く。

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