スタメン(4019)3Q分析｜最高益と売上計画未達リスク

利益は計画を上回るペース、売上は計画に届かないペース。2026年11月13日に発表された株式会社スタメン（東証グロース・4019）の2026年12月期第3四半期決算は、この2つが同時に見える内容でした。

第3四半期（7〜9月）単独の営業利益は180百万円で四半期の過去最高、営業利益率は14.7%です。累計の営業利益は413百万円（前年同期比+169.9%）で、通期計画550百万円に対する進捗は75.2%に達しました。一方で累計売上高3,512百万円（+28.3%）の通期計画5,155百万円に対する進捗は68.1%にとどまり、計画どおりなら第4四半期に1,642百万円（第3四半期比+33.7%）を売り上げる必要があります。

本記事は、主力サービス「TUNAG（ツナグ）」のKPI、キャッシュフロー、社長への貸付金、市場規模、適正株価のレンジを一次情報から確かめ、強気材料と弱気材料を同じ分量で扱います。特定銘柄の売買を推奨するものではありません。

1. 結論の要約

項目	判定	根拠（要約）
品質レーティング	★★★☆☆（36/70）	収益性は改善（3Q営業利益率14.7%）。一方で平均MRRが横ばい、営業CF÷営業利益0.74、社長貸付が総資産の19.6%
価格判定	B（+20.7%）	中立ケース（FY27 EPS 55.7円×PER13倍＝724円）と終値600円の比較。成立条件つきの例示
今期売上計画	未達の可能性が高い（推察）	4Qに前年同期比+52%が必要。3Qの伸びは+19.8%
今期利益計画	上振れの可能性（推察）	4Qの必要営業利益は137百万円で、3Q実績180百万円を下回る
テーマ適合度	24/40	人的資本経営・現場従業員DXの純度は高いが、株価サイクルは一巡後
ゲームチェンジャー判定	○（漸進的な改善）	既存の社内報・グループウェア支出の置き換え。産業構造を変える定量根拠は無い

2. 第3四半期の業績｜四半期の営業利益は過去最高

連結（百万円）	FY25 3Q	FY26 2Q	FY26 3Q	前年同期比	前四半期比
売上高	1,025	1,140	1,228	+19.8%	+7.7%
売上総利益	723	851	908	+25.5%	+6.6%
売上総利益率	70.5%	74.7%	73.9%	+3.4pt	▲0.8pt
営業利益	44	127	180	+301.5%	+41.8%
営業利益率	4.4%	11.2%	14.7%	+10.3pt	+3.5pt
経常利益	48	129	184	+283.7%	+42.6%
四半期純利益	31	86	123	+297.9%	+42.5%

出所：2026年12月期第3四半期決算説明資料（業績ハイライト）。

事実：累計（1〜9月）は売上高3,512,880千円（+28.3%）、営業利益413,394千円（+169.9%）、経常利益421,755千円（+162.1%）、親会社株主に帰属する四半期純利益281,714千円（+173.1%、EPS 32.08円）です。決算説明資料は、第2四半期の「一時的な減収」から反転し、四半期売上高が初めて12億円を超えたと説明しています。

推察：四半期売上の前年同期比は1Q +40.8%、2Q +26.7%、3Q +19.8%と鈍化しています。利益の伸びは主に売上総利益率の改善（+3.4pt）と販管費の伸びの抑制によるもので、成長の主役が「売上の伸び」から「利益率の改善」に移ったと読めます。第3四半期の広告宣伝費は約1.4億円（説明資料）で、広告を止めて利益を作った形ではありません。

2-1. 四半期売上高の推移

連結売上高（百万円）	1Q	2Q	3Q	4Q	通期
FY2025（実績）	812	901	1,026	1,079	3,818
FY2026（実績・計画）	1,144	1,141	1,228	計画達成に必要：1,642	計画 5,155
前年同期比	+40.8%	+26.7%	+19.8%	必要：+52.2%	計画：+35.0%

出所：決算説明資料「四半期売上高の推移（連結）」のグラフ数値（千円）を百万円に換算。4Qの必要額は筆者計算（5,155−3,512.9）。

3. 通期計画との距離｜利益は上振れ、売上は未達の可能性

通期計画（百万円）	計画	3Q累計	進捗率	4Qに必要な額	3Q実績との比較
売上高	5,155（8/14据え置き）	3,512	68.1%	1,642	3Q比+33.7%が必要
営業利益	550（8/14に400から上方修正）	413	75.2%	137	3Q実績180を下回る水準で足りる
親会社株主に帰属する当期純利益	366（8/14に266から上方修正）	281	77.0%	85	3Q実績123を下回る水準で足りる

事実：会社は2026年8月14日に営業利益を400→550百万円、経常利益を406→558百万円、当期純利益を266→366百万円に引き上げましたが、売上高5,155百万円は据え置きました。同時に期末配当予想を8円→10円に引き上げています（前期は6円）。今回の第3四半期決算では業績予想の修正はなく、説明資料は「3Q時点の予算進捗率は68.1%と前年を下回るが、引き続き、通期での達成を目指す」と記載しています。前期の3Q時点の売上進捗は71.7%でした。

推察：4Qに1,642百万円を売り上げるには前年同期比+52.2%が必要で、直近の+19.8%からの加速幅は大きすぎます。3Qと同じ前四半期比（+7.7%前後）を仮定すると4Qは約1,290百万円、通期は約4,800百万円で計画比▲7%前後になります。一方、利益は4Qに3Qを下回る水準でも計画に届くため、「売上未達・利益上振れ」の組み合わせが最も自然な着地です。本決算でこの組み合わせになった場合、市場が利益とトップラインのどちらを重く見るかが株価の分かれ目になります。

4. TUNAGとFANTSのKPI｜顧客数は伸び、単価は横ばい

KPI（2026年9月末）	当期	前年同期	増減
TUNAG ARR	36.6億円	30.7億円	+5.8億円（+19.2%）
TUNAG 利用企業数	1,517社	1,266社	+251社（+19.8%）
TUNAG 平均MRR	201千円	202千円	▲1千円
TUNAG 売上高ストック比率（累計）	85.4%	83.9%	+1.5pt
TUNAG 事業 3Q売上高	1,052.7百万円	—	+17.9%
FANTS ARR	5.5億円	3.2億円	+2.2億円
FANTS 運営コミュニティ件数	724件	490件	+234件
FANTS 平均MRR	63千円	54千円	+8千円
FANTS 事業 3Q売上高	165百万円	—	+35.0%

出所：決算説明資料「事業ハイライト」ほか。ARRは四半期末のMRR×12。FANTSの増減は資料記載の値（端数処理の差あり）。

事実：TUNAGの利用企業数は前四半期から57社増え、平均MRRは前四半期から「再び上昇に転じ」201千円で着地したと会社は説明しています。ただし前年同期比では1千円減です。会社は当期、組織変革伴走型コンサルティング「TUNAG GRAND」と、現場産業向けのBPaaS型AIプラットフォーム「TUNAG AX」の提供を始めました。

推察：ARRの伸び（+19.2%）はほぼ顧客数の伸び（+19.8%）と同じで、1社あたり単価の上昇は成長に寄与していません。単価が上がらない理由は開示からは特定できません（小規模顧客の比率上昇、値引き、機能の追加販売の遅れなどが考えられますが、いずれも未確認）。TUNAG GRANDとTUNAG AXは単価を引き上げる手段になりえますが、売上寄与額は開示されておらず、現時点では期待材料にとどめるのが妥当です。

5. 財務とキャッシュフロー｜ネットキャッシュ約12億円、社長への貸付5.4億円

項目（2026年9月末）	金額	コメント
総資産	2,777百万円	2025年12月末 2,452百万円
純資産／自己資本比率	1,769百万円／61.7%	前期末60.5%
現金及び預金	1,397.6百万円	—
借入金合計	160百万円	短期100、長期（1年内返済含む）60
ネットキャッシュ	約1,238百万円	筆者計算（現預金−借入金）
代表取締役への貸付金	543.75百万円	長期527.5＋短期16.25。総資産の19.6%
9か月の営業CF／FCF	305百万円／274百万円	説明資料。営業CF÷営業利益＝0.74

事実：決算説明資料は「営業CFは第2四半期に続き安定的に積み上がり、第3四半期までの当期FCFは274百万円」と説明しています。前期（2025年12月期）の通期営業CFはほぼゼロ（約1百万円）でした。

社長への貸付（事実）：会社は2024年11月27日、代表取締役社長の大西泰平氏に対し、同氏が創業者の加藤厚史氏から当社株式を取得するための資金として550百万円を貸し付けると開示しました。担保は同氏が保有する当社株式への質権です。これに先立つ2024年6月28日には、大西氏が加藤氏の保有株式に対するコールオプションを持つ契約も開示されています。有価証券報告書の事業等のリスクには、市場区分の見直し等に関連して早期の解消を求められる可能性に触れた記載があります。大西氏の持株比率は17.94%（1,575,000株）です。

推察：貸付金は会社のバランスシート上では資産ですが、回収の源泉は社長個人の資力と担保株の価値です。貸付残高を大西氏の保有株数で割ると約345円で、仮に担保が保有株の全量だとすれば、株価がこの水準を下回ると担保価値が貸付残高を下回る計算です（終値600円との距離は約42%）。ネットキャッシュ約12億円のうち、事業に自由に使える現金はこの貸付を除いた額で見るべきで、会社の現金が経営者の株式取得に使われている構造は、ガバナンス上の割引要因として評価に織り込みます。

6. 大相場チェック（過去3年）と需給

項目	値
3年安値	490円（2024年8月）
3年高値	1,519円（2025年8月）
安値→高値の倍率	3.1倍
高値からの下落率（11/13終値600円）	▲60.5%
年初来高値／安値（2026年）	815円（1/5）／545円（5/25）
時価総額	52.7億円（発行済株式数 8,781,364株〔自己株除く〕）
PER（会社予想EPS 41.68円）／PBR／配当利回り	14.4倍／3.08倍／1.67%（10円）
信用買残／売残	547,200株（発行済株式の6.2%）／1,100株

事実：株価は2024年8月の490円から2025年8月に1,519円まで約3.1倍に上昇した後、60%下落しています。2026年は1月に年初来高値815円をつけ、5月に545円の安値をつけました。

推察：大相場はすでに一度起きて一巡しており、現在は高値の4割の水準です。信用買残は発行済株式の6.2%と小型株としては軽くなく、上昇局面では戻り売りの供給源になりえます。決算翌営業日（11/16）の反応はPTSで+5.3%でしたが、PTSの出来高は通常取引より少なく、そのまま再現される保証はありません。

7. テーマ性の事実検証

テーマの定義：「人的資本経営の開示・実践と、製造・物流・小売・介護などノンデスクワーカー（現場従事者）の情報インフラのデジタル化」。政策の裏付け（2023年3月期からの有価証券報告書での人的資本開示の義務化）、第三者による市場推計の存在（後述）、複数の大手・官公庁の関与、市場の関心の上昇を満たします。

テーマ	判定	根拠
人的資本経営・従業員エンゲージメント	◎	TUNAGが売上の大半（3Q：TUNAG事業1,052.7百万円／連結1,228百万円＝85.7%）。決算短信で人的資本経営への関心の高まりを事業環境として明記
ノンデスクワーカーDX	◎	決算短信で製造・物流・小売・介護等の現場従事者向け需要の拡大を明記
生成AI・AIエージェント（TUNAG AX）	○	BPaaS型AIプラットフォームとして提供開始を開示。売上寄与額は非開示で、業績の裏付けは未確認
ファンコミュニティ（FANTS）	◎	3Q売上165百万円（+35.0%）。ただし連結売上の13%程度

7-1. テーマ適合度（40点）

軸	点数	根拠
①量的寄与	9/10	テーマ関連（TUNAG）が連結売上の約86%
②純度	8/10	時価総額52.7億円のほぼ単一事業。反応が大きい構造は下落時にも同じだけ大きい（両刃）
③サイクル位置	3/10	3年で3.1倍の上昇の後に▲60%。一巡後と観察される（予測ではない）
④希少性	4/10	従業員エンゲージメント・HRテック分野の上場・未上場の競合は多い。現場従業員向けに特化している点は差別化要素
合計	24/40	①と③の乖離：業績の裏付けは厚いが、株価のテーマサイクルは一巡後

国策アライン度は4/10とします。人的資本開示の義務化は需要の追い風ですが、補助金・予算として当社の売上に直接つながる経路は確認できません。

8. 市場規模（TAM）と当社のポジション

事業	市場の定義	TAM	出典	成長率
TUNAG（近接市場）	国内のエンゲージメントサーベイクラウド（継続利用型のクラウドサービス）。社内コミュニケーション基盤・社内報アプリは含まない	133.2億円（2025年）→158億円（2026年見込）	矢野経済研究所 プレスリリース No.4157（2026年8月17日公表）	2025年 前年比+19.7%
FANTS	オンラインサロン・ファンコミュニティ	第三者推計は本稿では取得できず	—	—

浸透率の扱い（推察）：TUNAGのARR 36.6億円を上記の市場規模133.2億円で割ると27%になりますが、TUNAGはサーベイ専業ではなく社内コミュニケーション基盤が中心で、市場の定義が当社の事業と一致しません。この比率を「シェア」として読むのは誤りです。TUNAGの事業範囲に合致する第三者推計は確認できず、会社自身の市場規模推計も本稿では検証していません（未確認として扱います）。言えるのは、近接市場が年20%前後で拡大しており、TUNAGのARR成長（+19.2%）は市場並みということです。

TAMの大きさ自体は強気材料にしません。バリュエーション（第10章）では、市場シェアの前提ではなく、ARRと売上の成長率（中立ケース+17%）を直接の前提としています。この+17%は近接市場の成長率（約+19〜20%）をやや下回る水準で、TAMの節と整合させています。

8-1. ゲームチェンジャー判定（5問）

問い	現状
①置換対象	紙の社内報・掲示物、汎用チャット・グループウェア、個別の研修・表彰の仕組み
②優位の定量	既存手段比のコスト・効果を示す一次情報の定量値は確認できず
③普及の障壁	現場従業員のスマートフォン利用の可否、労務管理上の線引き、既存システムとの併用
④実装エビデンス	利用企業1,517社・ストック比率85.4%と商用段階
⑤既存側の反撃	大手グループウェア・HRテック各社の機能拡張。生成AIによる社内ポータル構築コストの低下

判定：○（漸進的な改善）。商用化は進んでいますが、②の定量的な優位が開示されておらず、産業構造を作り替える性格の事業ではありません。反対側：ゲームチェンジャーでなくとも、ストック比率85%のARR 42億円（TUNAG＋FANTS）とネットキャッシュは残ります。

9. 強気材料と弱気材料

強気材料	弱気材料
3Q営業利益180百万円・利益率14.7%で四半期過去最高	売上の前年同期比が+40.8%→+26.7%→+19.8%と3四半期連続で鈍化
通期利益計画は4Qに3Qを下回っても達成できる進捗（75.2%）	通期売上計画は4Qに+52.2%が必要で、未達の可能性が高い（推察）
TUNAGの利用企業数+19.8%、ARR+19.2%、ストック比率85.4%	平均MRRが前年同期比▲1千円で単価上昇が止まっている
FANTSのARR +71.9%、平均MRRも上昇	社長への貸付543.75百万円（総資産の19.6%）というガバナンス上の論点
9か月のFCF 274百万円、ネットキャッシュ約12億円	営業CF÷営業利益は0.74。前期の通期営業CFはほぼゼロ
増配（6円→10円予想）、PTSは+5.3%で反応	信用買残が発行済株式の6.2%、高値から▲60%で上値に戻り売り
TUNAG GRAND／TUNAG AXによる単価引き上げの余地	生成AIの普及で社内コミュニケーションツールの構築コストが下がり、価格競争が強まるリスク

10. 適正株価のレンジ（評価手法の例示）

前提：2026年12月期は売上約4,800百万円（計画比▲7%前後）、営業利益は計画並み（約550〜580百万円）と置きます（筆者推計）。2027年12月期の売上成長率と営業利益率でケースを分け、税負担率は33%、株式数は8,781,364株とします。

ケース（FY27）	売上成長	営業利益率	EPS	PER	1株価値	終値600円比
弱気	+10%（5,280）	11.0%	44.3円	11倍	約487円	▲18.8%
中立	+17%（5,616）	13.0%	55.7円	13倍	約724円	+20.7%
強気	+24%（5,952）	15.5%	70.4円	17倍	約1,197円	+99.4%

中立ケースの成立条件：①TUNAGの利用企業数が年+15%以上で増え続ける、②平均MRRが横ばい以上を保つ、③広告宣伝費を維持したまま営業利益率13%を確保する、④社長貸付のガバナンス割引がこれ以上大きくならない。崩れる条件：本決算で売上未達と同時に来期の成長率見通しが+10%台前半以下になる、解約の増加で利用企業数の純増が鈍る、貸付の返済条件の変更や担保株の処分が生じる。

クロスチェック：現在のEV（時価総額52.7億円−ネットキャッシュ12.4億円＝約40.3億円）はARR合計42.1億円の約0.96倍です。中立ケースの724円ではEVは約51.2億円で、ARRが17%伸びた場合の約49.3億円に対し約1.04倍です。ストック型SaaSとしては低い倍率で、市場は成長鈍化とガバナンス論点を割り引いていると読めます。なお、ネットキャッシュには社長への貸付金を含めていません。

11. レーティング

軸	点数	根拠（数値付き）
①成長性	6	累計売上+28.3%、ARR+19.2%。ただし四半期売上の伸びは+19.8%へ鈍化、通期売上計画は未達の可能性
②収益性	7	売上総利益率73.9%、3Q営業利益率14.7%（前年同期4.4%）
③収益の質・連結範囲	4	営業CF÷営業利益0.74、前期通期営業CFほぼゼロ。社長貸付が総資産の19.6%。連結範囲の変更は無し
④競争優位性	5	現場従業員向けに特化、利用企業1,517社・ストック比率85.4%。単価は横ばいで価格決定力の証拠は弱い
⑤需給（直近3ヶ月）	4	信用買残6.2%、年初来安値545円に近い水準での推移
⑥カタリスト（今後3ヶ月）	5	本決算での利益上振れと来期計画。売上未達が同時に出る可能性。上抜け素地2/6で調整なし
⑦リスク耐性	5	自己資本比率61.7%、ネットキャッシュ約12億円。一方で社長貸付の担保株価は約345円
合計	36/70	★★★☆☆（36〜45点の帯の下限）

価格判定：B（中立ケース+20.7%）。品質点には加算していません。上抜け素地（2/6）：①売買代金の急増 ✗／②上値のしこりが薄い ✗（高値から▲60%で各価格帯に含み損の株主）／③信用買残の重石が軽い ✗（6.2%）／④浮動株の少なさ ○（社長17.94%と上位株主の保有が厚い）／⑤節目までの距離 ○（年初来安値545円が下値の目安として近い）／⑥決算での反応 ✗（PTSのみで未確定）。小型・高純度のため、上にも下にも値幅が出やすい点は両刃です。資本イベント素地：社長が大株主かつ創業者株式のコールオプション保有者で、MBO等を示唆する開示は無く、予想はしません。

12. 今後3ヶ月のカタリスト

時期	イベント	織り込み度
2026-11-16	第3四半期決算発表後の最初の通常取引（PTSは+5.3%）	未織込
2026-12-31	期末配当（予想10円）の権利確定日（12月期末）	概ね織込済
時期未定（本決算）	2026年12月期決算と2027年12月期の業績予想。売上計画5,155百万円の達成可否	一部
時期未定	TUNAG GRAND／TUNAG AXの売上寄与の開示	未織込

13. まとめ

第3四半期は四半期の営業利益が過去最高となり、利益計画の上振れが見える内容でした。一方で売上の伸びは3四半期続けて鈍り、平均MRRは横ばい、通期の売上計画は4Qに大きな加速を必要とします。会社の現金の約4割に相当する額が社長への貸付になっている点も、評価を割り引く理由として残ります。

次に見るべきものは、①本決算で売上計画との差がどの程度か、②来期の売上成長率の見通し、③平均MRRが上昇に転じるか（TUNAG GRAND／AXの寄与）、④社長貸付の返済状況、の4点です。ほかの銘柄分析はグロース株リサーチ ポータルにまとめています。

14. 参考文献（出典ランク）

出典	ランク	用途
2026年12月期 第3四半期決算短信〔日本基準〕（連結）（2026年11月13日）	A	累計業績・BS・業績予想・事業別概況
2026年12月期 第3四半期決算説明資料（2026年11月13日）	B	四半期推移・KPI・FCF・進捗率・広告宣伝費・従業員数
業績予想及び配当予想の修正に関するお知らせ（2026年8月14日）	A	通期計画の修正内容
代表取締役への資金貸付に関する適時開示（2024年11月27日）、コールオプション契約に関する開示（2024年6月28日）、有価証券報告書（事業等のリスク・大株主の状況）	A	社長貸付・担保・コールオプション・リスク記載・大株主
矢野経済研究所 プレスリリース No.4157（2026年8月17日）	B	エンゲージメントサーベイクラウド市場規模
株探（4019）、moomoo	C	株価・PTS・信用残・月足

最終更新：2026年11月14日