エフ・コード(9211)3Q分析｜売上超過とのれんの重さ

9か月で通期売上計画の87%に到達。それでも会社は業績予想を修正しませんでした。

2026年11月13日16時、株式会社エフ・コード（東証グロース・9211）が2026年12月期第3四半期の決算（IFRS）を発表しました。累計の売上収益は12,628百万円（前年同期比+50.3%）、営業利益は2,538百万円（同+45.0%）、親会社の所有者に帰属する四半期利益は1,287百万円（同+29.3%）です。通期予想（売上14,500・営業利益3,300・親会社帰属利益1,900百万円）は据え置かれました。

同社はデジタルマーケティング支援から始まり、M&Aを重ねてスクール事業やAI・システム開発に領域を広げてきました。その結果、のれんは134億円と親会社の所有者に帰属する持分（86億円）の1.55倍に達し、創業者で社長の工藤勉氏は12月24日まで株式の売却を続けています。本記事は、業績の中身、のれんとM&A関連負債、需給、適正株価のレンジを一次情報から確かめ、強気材料と弱気材料を同じ分量で扱います。特定銘柄の売買を推奨するものではありません。

1. 結論の要約

項目	判定	根拠（要約）
品質レーティング	★★☆☆☆（33/70）	成長と利益率は高いが、のれんが自己資本の1.55倍、M&A関連の金融負債48億円、内訳非開示の「その他の収益」が営業利益の約16%
価格判定	A（+31.9%）	中立ケース（FY27 EPS 187.3円×PER8倍＝約1,498円）と終値1,136円の比較。のれん・負債リスクを低いPERで織り込んだうえでの例示
通期計画	売上は超過の可能性が高い（推察）	第4四半期に必要な売上は1,872百万円で、第3四半期実績4,428百万円の半分以下
親会社帰属利益	計画達成には加速が必要	第4四半期に613百万円が必要。第3四半期は427百万円
需給	重い	創業者の60万株（発行済株式の4.81%）売却が12月24日まで継続予定、信用買残5.7%

2. 第3四半期の数字｜M&Aで売上1.5倍

連結IFRS（百万円）	前年同期（9か月）	当期（9か月）	前年同期比
売上収益	8,402	12,628	+50.3%
売上総利益	5,103	7,895	+54.7%
販売費及び一般管理費	3,746	5,764	+53.9%
その他の収益／その他の費用	864／470	1,347／939	純額+408（営業利益の16.1%）
営業利益（率）	1,750（20.8%）	2,538（20.1%）	+45.0%
金融費用	148	347	2.3倍
税引前利益	1,619	2,265	+39.9%
非支配持分に帰属する利益	55	183	四半期利益の12.5%
親会社の所有者に帰属する四半期利益	995	1,287	+29.3%

四半期（百万円）	FY25 1Q	FY25 2Q	FY25 3Q	FY25 4Q	FY26 1Q	FY26 2Q	FY26 3Q
売上収益	2,416	2,796	3,190	3,535	3,934	4,266	4,428
営業利益	566	596	588	594	788	858	892
親会社帰属利益	320	315	360	456	455	405	427

出所：第3四半期決算短信、株探の3ヵ月決算（各期決算短信の差分。暫定的な会計処理の確定による遡及修正前の値を含む場合があります）。

事実：決算短信は、前期と当期にM&Aで連結子会社となった各社の業績貢献と、スクール事業を中心とするMarketing & School領域の堅調さを増収の理由に挙げています。当期は、JITTによるHIKIYOSEからの事業譲受（1月）、Real usによるEn placeの株式取得（2月）、AI ONEの一部株式取得（2月、子会社ONEも孫会社化）、Roomboxの一部株式取得（5月）を実行しました。説明資料によると、第3四半期単独の売上は前年同期比約139%、営業利益は約147%です。

推察：M&Aを除いた既存事業の伸び（オーガニック成長率）は開示されておらず、+50%のうちどれだけが買収による上乗せかは分かりません。営業利益には内訳が開示されていない「その他の収益」1,347百万円が含まれ、その他の費用との純額408百万円は営業利益の約16%に当たります。IFRSでは条件付対価（アーンアウト）の再測定損益などがここに入ることがありますが、本件の内訳は確認できていません（未確認）。

3. 通期予想との距離｜売上は超過、利益は第4四半期次第

通期（百万円）	予想（2/13公表・据え置き）	9か月実績	進捗率	第4四半期に必要な額	第3四半期実績との比較
売上収益	14,500	12,628	87.1%	1,872	3Q（4,428）の約4割で足りる
営業利益	3,300	2,538	76.9%	762	3Q（892）を下回る水準で足りる
税引前利益	3,000	2,265	75.5%	735	3Q（803）を下回る水準で足りる
親会社帰属利益	1,900	1,287	67.8%	613	3Q（427）の1.4倍が必要

事実：説明資料のQ&Aで会社は、売上は好調で「修正が必要と判断した場合には速やかに開示」するとし、親会社帰属利益の進捗が遅い理由を「今期M&Aした子会社が100%子会社ではないため、利益の一部が非支配株主に帰属」していると説明しています。第4四半期は子会社利益の比率やグループ内取引の増加で改善する想定としています。

推察：売上の通期予想は第4四半期にほぼ確実に上回る水準で、売上の上方修正余地は大きいと言えます。一方で親会社帰属利益は第4四半期に第3四半期の1.4倍が必要で、ここが未達になる可能性も同じだけあります。期初予想が今期のM&A（AI ONE・Roombox等）を織り込んでいなかったことが売上の大幅超過の背景と考えられ、売上の上振れはM&A由来で、株主に帰属する利益の上振れとは限りません。

4. 財務｜のれん134億円とM&A関連の金融負債48億円

項目（2026年9月末・百万円）	金額	コメント
資産合計	28,564	—
のれん	13,377	前期末比+1,422。資産の46.8%、親会社帰属持分の1.55倍
現金及び現金同等物	7,730	前期末比▲355
社債及び借入金（流動3,285＋非流動9,037）	12,322	—
純有利子負債（リース除く）	約4,592	筆者計算
その他の金融負債（流動843＋非流動3,947）	4,791	主に条件付対価（アーンアウト）と非支配株主の売建プット・オプション
契約負債	2,143	前期末比+1,547（主に新規子会社の取得日に引き受けた負債）
親会社の所有者に帰属する持分／比率	8,626／30.2%	前期末7,520／28.5%
非支配持分	▲2,965	売建プット・オプションの認識により▲2,787
資本合計／資本合計の対資産比率	5,660／19.8%	前期末6,717

事実：説明資料は、のれんを「確定しているのれん」約106億円（支払済みの譲渡対価に係るもの）と「未確定ののれん」約27億円（子会社の業績が一定の基準を超えた場合にのみ追加で支払う対価の見積り）に分け、確定分は「直近EBITDA水準約33億円」に対し約3.2年で回収見込みとしています。その他の金融負債47億円を除いた「実質自己資本比率」は36.3%と説明しています。借入金の平均利率は1.40%です（2025年12月期実績ベース）。

推察：会社の説明は一つの見方として理解できますが、①のれんの大きさは自己資本を上回り、子会社の業績が想定を下回れば減損が利益と資本を直接削ること、②条件付対価と売建プット・オプションは将来の現金支出（1株当たり約390円に相当）であること、③四半期のキャッシュ・フロー計算書が作成されておらず、利益の現金化を確認できないこと、の3点は投資判断の前提として押さえる必要があります。

5. 大相場チェック（過去3年）と需給

項目	値
3年安値／高値	502円（2023年10月）／2,985円（2025年8月）
安値→高値の倍率	約5.9倍
高値からの下落率（11/13終値1,136円）	▲61.9%
直近3ヶ月（8月末1,482円→1,136円）	▲23.3%
時価総額（自己株除く12,280,145株）	約139.5億円
PER（会社予想EPS 155.62円）／PBR／配当	7.3倍／1.62倍／無配
信用買残（11/6）	699.5千株（自己株除く発行済株式の5.7%）、売残0
創業者の株式売却	工藤勉氏が9/29〜12/24に市場内で600,000株（4.81%）を売却予定。売却後の保有は4,192,600株（33.60%）
新たな大量保有	アーカス・インベストメント・リミテッドが5%超の保有を報告（2026年11月10日）

事実：会社は売却の目的を、流通株式時価総額の向上と株式の流動性拡充と説明し、社長の当社成長へのコミットメントに変わりはないとしています。株価は10月に▲21.2%下落しました（10月19日の開示の翌営業日に大幅安）。

推察：12月24日までは創業者の売りが市場に出続ける可能性があり、信用買残5.7%とあわせて上値を抑える需給です。一方、海外の投資会社が新たに5%超を保有したことは、売りの受け皿が現れたことを示します。売却が終わる12月下旬以降、需給の重しが外れるかが注目点です。

6. テーマ性の事実検証

テーマの定義：「生成AIの業務実装を支援するサービス（AIエージェント導入支援・AIリスキリング）」。政策の裏付け（リスキリング支援）、第三者の市場推計、市場の関心の上昇を満たします。

テーマ	判定	根拠
AI実装支援（FDE：AIエンジニアによる企業へのAI実装支援）	○	AI・Technology領域で先行投資中と説明。会社は回収に時間を要する段階としている
AIリスキリング	○	個人から法人・自治体へ展開と説明。売上額は非開示
デジタルマーケティング・スクール	◎	Marketing & School領域が売上の52.9%、事業利益を牽引

6-1. テーマ適合度（40点）

軸	点数	根拠
①量的寄与	5/10	AI・Technology領域は売上の47.1%だが、うちAI関連の比率は非開示（システム開発等を含む）
②純度	5/10	マーケティング・スクール・システム開発の複合。小型株ゆえ上下とも値幅が大きい（両刃）
③サイクル位置	4/10	AI実装需要は拡大局面、株価は高値から▲62%（観察であって予測ではない）
④希少性	2/10	AI導入支援・DXコンサルの上場企業は多数
合計	16/40	①と③の乖離：AIテーマとしての業績寄与は未確認

国策アライン度は3/10とします。自治体向けAIリスキリングは政策と方向が一致しますが、予算から当社売上への到達経路（受注額）は確認できません。

7. 市場規模（TAM）と当社のポジション

事業	市場の定義	TAM	出典
DX支援全般	国内のDX市場（企業のDX投資金額）	2030年度 9兆2,666億円（2023年度比ほぼ2倍）	富士キメラ総研「2025 デジタルトランスフォーメーション市場の将来展望 市場編」（2025年4月24日公表、ITmedia オルタナティブ・ブログの紹介記事経由）
デジタルマーケティング支援・スクール	—	本稿では第三者推計を取得できず	—

浸透率の扱い（推察）：当社の通期売上予想145億円は、2030年度のDX市場予測の約0.16%です。分母が極めて大きいため伸びしろは大きく見えますが、この比率は何も証明していません。当社の成長はM&Aで領域を足していく形で、市場シェアの拡大というより「買収できる黒字企業の数」と「借入余力」に左右されます。

7-1. ゲームチェンジャー判定

判定：×（現時点では確認できず）。①置換対象は企業の内製マーケティング・研修・システム開発の外注先、②優位の定量は一次情報で確認できず、③普及の障壁は低く、④商用化済み、⑤競合はAI導入支援・DXコンサル各社と大手SIerです。反対側：ゲームチェンジャーでなくとも、スクール事業を中心に利益を生む事業群と、M&Aによる成長の実績は残ります。

8. 強気材料と弱気材料

強気材料	弱気材料
9か月で売上進捗87.1%。売上の上方修正余地が大きい	オーガニック成長率が非開示で、M&Aの上乗せと区別できない
第3四半期単独でも売上+39%・営業利益+52%（株探ベース）	営業利益の約16%が内訳非開示の「その他の収益」純額
PER7.3倍と低い評価	のれん134億円が親会社帰属持分の1.55倍。減損時は資本を直撃
借入の平均利率1.40%と低い（会社説明）	純有利子負債約46億円に加え、条件付対価・プット等の金融負債48億円
海外投資会社が新たに5%超を保有	創業者の売却（4.81%）が12月24日まで継続予定、信用買残5.7%
Roombox（不動産特化）では顧客数が約2.5倍と説明	親会社帰属利益は第4四半期に第3四半期の1.4倍が必要

9. 適正株価のレンジ（評価手法の例示）

前提：2026年12月期の親会社帰属利益を会社予想並み（約1,900百万円）とし、2027年12月期でケースを分けます。のれんの減損リスク、条件付対価・プットの将来支払い、創業者の売却を踏まえ、PERは成長企業としては低めの6〜11倍に置きます。株式数は12,280,145株です（筆者推計）。

ケース（FY27）	親会社帰属利益	EPS	PER	1株価値	終値1,136円比
弱気	1,500百万円（M&A停止・既存子会社の減速、減損は含めず）	122.1円	6倍	約733円	▲35.5%
中立	2,300百万円（+21%、今期M&Aの通期寄与）	187.3円	8倍	約1,498円	+31.9%
強気	2,900百万円（+53%、M&A継続と先行投資の回収）	236.2円	11倍	約2,598円	+128.7%

クロスチェック：EV（時価総額約139.5億円＋純有利子負債約46億円＝約185億円）は、会社が示す「直近EBITDA水準約33億円」の約5.6倍です。M&A関連の金融負債48億円を加えると約233億円・約7.1倍になります。

中立ケースの成立条件：①今期買収した子会社が想定どおりの利益を出す、②減損が発生しない、③AI・Technology領域の先行投資が利益を圧迫し続けない。崩れる条件：子会社の業績悪化とのれんの減損、金利上昇による借入コストの増加、M&Aの継続に伴う一段のレバレッジ上昇。価格判定はAですが、PERが低いのはこれらのリスクを市場が織り込んでいるためで、割安と断定できるものではありません。

10. レーティング

軸	点数	根拠（数値付き）
①成長性	7	9か月売上+50.3%、営業利益+45.0%。ただしM&A寄与が大きく、オーガニック成長率は非開示
②収益性	7	営業利益率20.1%、売上総利益率62.5%。一人当たり営業利益は従業員数未取得のため算出せず
③収益の質・連結範囲	3	その他の収益純額が営業利益の16%、のれんが持分の1.55倍、非支配持分への帰属12.5%、四半期CF計算書なし
④競争優位性	4	クロスセル・M&Aの実行力はあるが、個々のサービスの参入障壁は低い
⑤需給（直近3ヶ月）	3	株価▲23.3%、創業者の売却、信用買残5.7%で売残0
⑥カタリスト（今後3ヶ月）	6	売上の上方修正余地、創業者の売却終了（12/24予定）、本決算と来期計画・M&A方針（2月）。上抜け素地2/6で調整なし
⑦リスク耐性	3	親会社帰属持分比率30.2%（資本合計ベース19.8%）、純有利子負債約46億円、M&A関連金融負債48億円
合計	33/70	★★☆☆☆

価格判定：A（中立ケース+31.9%）。品質点には加算していません。上抜け素地（2/6）：①売買代金の増加 ✗（11/13は184百万円）／②上値のしこりが薄い ✗（高値から▲62%）／③信用買残の重石が軽い ✗（5.7%）／④踏み上げ余地 ✗（売残0）／⑤浮動株が少ない ○（創業者が売却後も33.6%）／⑥未織込の材料 ○（売上の上方修正余地）。小型株の値幅は上下両方向に作用します（両刃）。資本イベント素地：創業者が大株主ですが、売却を進めている段階で、TOB・MBOを示唆する開示はなく、予想はしません。

11. 今後3ヶ月のカタリスト

時期	イベント	織り込み度
2026-11-16	第3四半期決算後の最初の通常取引（PTSは1,150円）	未織込
2026-12-24	創業者の株式売却（600,000株）の終了予定日	一部
時期未定	通期業績予想の修正（売上は予想を上回る水準。会社は「必要と判断した場合には速やかに開示」）	未織込
2027年2月（予定）	本決算と2027年12月期の計画、今後のM&A投資領域の方向性（会社は期末決算時に示すと説明。前期は2月13日、前々期は2月14日に発表）	一部

12. まとめ

第3四半期までの数字は、M&Aを重ねるモデルが売上と利益を押し上げていることを示しており、売上は通期予想を大きく上回る水準です。一方で、のれんは自己資本を上回り、条件付対価・プットといった将来の支払い義務、内訳非開示の「その他の収益」、四半期キャッシュ・フローの非開示など、利益の質を外部から確かめにくい構造でもあります。PER7倍台という低い評価は、その不確かさの反映です。

次に見るべきものは、①通期予想の修正の有無と、親会社帰属利益が計画に届くか、②創業者の売却終了後の需給、③本決算で示されるM&A方針と借入の水準、④のれんの減損の有無、の4点です。ほかの銘柄分析はグロース株リサーチ ポータルにまとめています。

13. 参考文献（出典ランク）

出典	ランク	用途
2026年12月期 第3四半期決算短信〔IFRS〕（連結）（2026年11月13日）	A	業績・財政状態・持分変動・M&A
2026年12月期 第3四半期決算説明資料（2026年11月13日）	B	領域別予想・のれん内訳・実質自己資本比率・Q&A
当社主要株主である筆頭株主による当社株式売却及び大量保有報告書の変更報告書の受領に関するお知らせ（2026年10月19日）	A	創業者の売却条件
富士キメラ総研「2025 デジタルトランスフォーメーション市場の将来展望 市場編」（ITmedia オルタナティブ・ブログ経由）	B	国内DX市場規模
株探（9211）、moomoo	C	株価・PTS・四半期推移・信用残・大量保有の速報・月足

最終更新：2026年11月14日