NFKホールディングス(6494)中間分析｜M&Aで増収の実像

売上高が前年同期の4.9倍。その数字はどこから来ていて、株主に残る利益はいくらなのか。

2026年11月13日16時、株式会社ＮＦＫホールディングス（東証スタンダード・6494）が2027年3月期の中間決算を発表しました。中間期の売上高は3,643百万円（前年同期比+386.4%）、営業利益は228百万円（前年同期は6百万円の赤字）、親会社株主に帰属する中間純利益は247百万円です。同時に通期予想を売上高6,315→8,140百万円、営業利益346→390百万円、当期純利益105→320百万円に引き上げました。

ただし、増収の大半は2025年8月に連結子会社にした株式会社キャストリコ（持分52.06%）の取り込みによるもので、純利益の約8割は負ののれん発生益などの一過性利益です。キャストリコの売上の大部分は特定の半導体検査装置メーカー向けでもあります。本記事は、数字の中身を「M&A要因」「一過性」「少数株主への流出」に分解し、強気材料と弱気材料を同じ分量で扱います。特定銘柄の売買を推奨するものではありません。

1. 結論の要約

項目	判定	根拠（要約）
品質レーティング	★★☆☆☆（27/70）	営業利益率6.3%、中間純利益の約8割が一過性、キャストリコ利益の約48%は少数株主に帰属、最大顧客への依存が大きい
価格判定	C（▲5.1%）	中立ケース（経常的EPS 4.5円×PER20倍＝約90円、PBR0.72倍相当）と終値95円の比較
見かけのPER／経常的PER	14.5倍／約26倍（推計）	会社予想EPS 6.56円には負ののれん発生益など一過性利益が含まれる
下期計画	保守的な可能性（推察）	下期の営業利益計画161百万円は、小林電気工業の取り込みが加わるのに上期229百万円を下回る
需給	重い	信用買残429万株（発行済株式の8.8%）、売残ゼロ

2. 中間決算の数字｜増収の大半はキャストリコの取り込み

連結（百万円）	前年中間期	当中間期	増減
売上高	749	3,643	+386.4%
売上総利益（率）	231（30.9%）	903（24.8%）	▲6.1pt
販売費及び一般管理費	238	675	2.8倍
営業利益（率）	▲6	228（6.3%）	黒字転換
経常利益	▲31	267	黒字転換
特別利益	42	190（負ののれん154・貸倒引当金戻入35）	—
非支配株主に帰属する中間純利益	—	87	—
親会社株主に帰属する中間純利益	▲4	247	黒字転換

セグメント（百万円）	前年中間期 売上／利益	当中間期 売上／利益	コメント
工業炉燃焼装置関連（日本ファーネス）	749／▲64	885／▲31	売上+18.2%、赤字は縮小
エレクトロニクス（キャストリコ、持分52.06%）	—（前年中間期は持分法）	2,751／232（8.4%）	連結売上の75.5%
電気設備工事関連（小林電気工業）	—	—（貸借対照表のみ連結）	損益は下期から
その他（不動産賃貸・経営指導料）	141／121	147／95	取得関連費用で減益
全社費用	▲63	▲67	—

出所：中間期決算短信（セグメント情報）。「その他」の売上は大半がセグメント間取引（141百万円）で、連結では消去されます。

事実：キャストリコは2025年8月20日付で持分法適用関連会社から連結子会社になったため、前年中間期の損益には含まれていません。中間期売上の75.5%がエレクトロニクス事業です。祖業の工業炉燃焼装置関連は期初受注残926百万円を背景に+18.2%の増収でしたが、営業損失31百万円が続いています。

推察：前年同期と比べられる「同じ事業の成長」は工業炉の+18.2%だけで、+386.4%の大半は連結範囲の変更によるものです。売上総利益率が6.1pt下がったのは、仕入販売（プロダクツ事業）を含むキャストリコの利益率が工業炉より低いためと読めます。

2-1. 純利益の中身

中間期（百万円）	金額	性格
負ののれん発生益（小林電気工業の取得）	154.9	一過性
貸倒引当金戻入額（特別利益、マレーシア債権の回収）	35.5	一過性
貸倒引当金戻入額（営業外収益）	12.0	一過性
非支配株主に帰属する利益（キャストリコの47.94%分）	▲87.0	継続的に流出
親会社株主に帰属する中間純利益	247.1	うち一過性 約202（約82%）

推察：一過性の約202百万円（税効果を考えない単純合計）を除くと、中間期の経常的な親会社株主帰属利益は数十百万円程度です。会社予想EPS 6.56円にもとづくPER14.5倍は、経常的な収益力を示していません。

3. 通期予想の修正｜下期計画は上期を下回る

通期（百万円）	前回（5/15）	今回（11/13）	中間期実績	下期計画（差引）	前期実績
売上高	6,315	8,140	3,643	4,496	3,683
営業利益	346	390	228	161	272
経常利益	356	430	267	162	278
当期純利益	105	320	247	73	88
EPS／配当	2.25円／0円	6.56円／0円	5.07円	—	1.88円／0円

事実：会社は修正理由として、小林電気工業（静岡県沼津市の電気工事業、2026年7月31日に全株式を413百万円で取得）の損益が下期から加わること、キャストリコの受注が好調なこと、負ののれん発生益の計上を挙げています。前日の11月12日、キャストリコ（TOKYO PRO Market上場・6695）は自社の通期予想を売上高3,780→5,800百万円、営業利益225→367百万円、当期純利益150→250百万円に引き上げ、理由に「半導体製造装置市場における旺盛な需要」によるサーバー関連案件と大型装置案件の受注増を挙げています。無配予想は据え置きです。

推察：キャストリコの通期営業利益予想367百万円に対し、同社の中間期実績（エレクトロニクスセグメント利益232百万円）を差し引くと下期は約135百万円で、上期を下回ります。ＮＦＫ連結の下期営業利益計画161百万円も、小林電気工業の取り込みが加わるのに上期（228百万円）を下回ります。工業炉は期末に売上が集中する年もあるため単純な比較はできませんが、計画は保守的な可能性があります。一方で、キャストリコの受注は特定顧客の設備投資に左右され、下期に減速する可能性も同じだけあります。

4. 最大のリスク｜キャストリコの特定顧客依存

事実：2026年3月期の有価証券報告書によると、連結売上高に占めるレーザーテック株式会社向けの販売は1,529百万円（41.5%）でした。同期間のキャストリコの売上高は1,791百万円で、その約85%に当たります。有価証券報告書の事業等のリスクも「エレクトロニクス事業においては、売上高の大部分を特定の販売先との取引が占めており」と記載しています。キャストリコの事業は、半導体検査装置用の検出基板などのプロダクツ事業、LSI・FPGA設計などのエンジニアリング事業、半導体関連装置の搬送装置を扱うシステム事業の3つです。

推察：ＮＦＫの連結業績は、実質的に1社の半導体検査装置メーカーの設備投資サイクルに連動しています。その顧客の受注が強いうちは追い風ですが、発注の延期や内製化、取引条件の変更があれば、連結売上の4割超が同時に揺れます。中間期の顧客別内訳は開示されておらず、依存度が下がったかどうかは確認できません。

5. 財務と資本｜ネットキャッシュ27億円、ただし半分は子会社の中

貸借対照表（2026年9月末・百万円）	金額	コメント
現金及び預金	3,441	前期末比▲406（小林電気工業の取得413百万円など）
借入金合計	709	短期50、1年内長期95、長期563
ネットキャッシュ	約2,732	筆者計算。キャストリコ（持分52.06%）の保有分を含む
受取手形、売掛金及び契約資産	1,968	前期末比+906
投資有価証券	902	—
のれん	404	キャストリコ取得分
自己資本／自己資本比率	6,082／64.8%	BPS 約124.8円
非支配株主持分	769	キャストリコの47.94%分

事実：中間期決算短信にキャッシュ・フロー計算書は含まれていません。前期の営業CFは270百万円でした。前期の現金増加（+1,253百万円）の主因は、キャストリコの連結化に伴う「連結の範囲の変更を伴う子会社株式の取得による収入」824百万円、つまりキャストリコが保有していた現金の取り込みです。発行済株式数は2025年3月末の約4,406万株（Ｚ株式会社の保有株数と比率からの逆算）から4,874万株に増えており、前期中に約10.6%の株式発行がありました（前年中間期に株式交付費28百万円を計上）。

推察：時価総額46.3億円に対してネットキャッシュ約27億円は厚く見えますが、その一部は少数株主が約48%を持つキャストリコの中にあり、ＮＦＫが自由に使える現金ではありません。資産面の下支え（PBR0.76倍）は事実ですが、持株会社と子会社の現金を分けて見る必要があります。

6. 大相場チェック（過去3年）と需給

項目	値
3年安値／高値	68円（2024年8月）／181円（2026年2月）
安値→高値の倍率	2.7倍
高値からの下落率（11/13終値95円）	▲47.5%
時価総額	46.3億円（発行済株式48,744,624株）
PER（会社予想）／PBR／配当	14.5倍／0.76倍／無配
信用買残（11/6）	4,290.6千株（発行済株式の8.8%）、売残0
大株主（2026年3月末）	Ｚ株式会社12.59%、株式会社船カンショートコース10.26%、株式会社船橋カントリー倶楽部4.51%、株式会社広共3.80%、SBI証券3.75%、株式会社トーテム3.69%

事実：2026年2月の月間出来高は約7,126万株と突出し、高値181円をつけた後、3月に▲27%下落しました。10〜11月は100円前後で推移しています。信用買残は10月9日の4,073千株から11月6日の4,290千株へと増え続けています。株探では売残がゼロで、信用倍率は表示されていません。

推察：発行済株式の約9%に当たる信用買いが残っており、株価が上がる局面では返済売りの供給源になります。上位株主には社名から関連がうかがえる法人が並びますが、相互の関係は一次情報で確認できていません。2月の急騰の材料も一次情報では特定できていません。PTSは94.9円と、決算への反応は限定的でした。

7. テーマ性の事実検証

テーマの定義：「AI向け先端半導体の量産に伴う半導体製造・検査装置への投資拡大」。第三者の市場推計（SEMI）、大手の巨額投資、市場の関心の上昇を満たします。

テーマ	判定	根拠
半導体製造・検査装置	◎	キャストリコが半導体検査装置用の検出基板・搬送装置を供給。中間期の連結売上の75.5%
AIサーバー	○	キャストリコが「サーバー関連案件」の受注増に言及。金額は非開示
省エネ・脱炭素（工業炉）	○	低NOx・蓄熱型バーナを手掛けるが、セグメントは赤字

7-1. テーマ適合度（40点）

軸	点数	根拠
①量的寄与	9/10	エレクトロニクス事業が中間期売上の75.5%
②純度	4/10	持株会社で、半導体関連子会社の持分は52.06%。工業炉・電気工事も抱える。小型ゆえ値幅は上下とも大きい（両刃）
③サイクル位置	5/10	半導体装置市場は拡大局面（SEMI予測）だが、株価は高値から▲47.5%（観察であって予測ではない）
④希少性	3/10	装置メーカー向けの基板・EMS・設計受託は担い手が多い
合計	21/40	①は高いが、②純度と④希少性が低い

国策アライン度は3/10とします。半導体・省エネは政策の重点分野ですが、当社の売上に予算が直接つながる経路は確認できません。

8. 市場規模（TAM）と当社のポジション

事業	市場の定義	TAM	出典	成長率
エレクトロニクス（川下の需要市場）	世界の半導体製造装置（新品）販売額	1,659億ドル（2026年予測）→2,295億ドル（2028年予測）	SEMI 年央予測（2026年7月14日公表）	2026年 前年比+23.2%
同（参考）	テスト装置	153億ドル（2026年予測）	同上	2026年 前年比+31.0%
キャストリコの直接市場（装置向け基板・EMS・設計受託）	—	第三者推計は確認できず	—	—

浸透率の扱い（推察）：キャストリコは装置メーカーの部材・設計の下請けで、装置市場そのものでシェアを取る立場ではありません。売上は市場全体よりも特定顧客1社の生産量で決まるため、装置市場に対する比率は意味を持ちません。TAMの大きさは強気材料にせず、バリュエーションでは経常利益を前提にしています。

8-1. ゲームチェンジャー判定（5問）

問い	現状
①置換対象	装置メーカーの内製・他の受託先
②優位の定量	一次情報で確認できず
③普及の障壁	顧客の認定・品質保証、技術者の確保
④実装エビデンス	量産納入済み（最大顧客向け売上1,529百万円）
⑤既存側の反撃	顧客の内製化・調達先の分散

判定：○（漸進的な改善）。産業構造を変える事業ではなく、成長する顧客に付いていく受託型です。反対側：顧客の投資が止まっても、ネットキャッシュ・投資有価証券・工業炉の保守部品事業は残ります。

9. 強気材料と弱気材料

強気材料	弱気材料
通期予想を上方修正。キャストリコも売上予想を+53%引き上げ	増収の大半は連結範囲の変更。同一事業の成長は工業炉の+18.2%のみ
下期計画は上期を下回る（保守的な可能性）	純利益の約8割（中間期）が負ののれん等の一過性利益
半導体装置市場は2026年+23.2%予測（SEMI）	連結売上の41.5%（前期）が1社向け。キャストリコ売上の約85%
PBR0.76倍、ネットキャッシュ約27億円	キャストリコ利益の47.94%は少数株主に流出。現金の一部は子会社の中
工業炉は受注残926百万円で赤字縮小	工業炉は依然赤字（▲31百万円）
M&Aで事業を多角化（電気工事を追加）	前期に約10.6%の株式発行。M&A継続なら希薄化の可能性。無配
—	信用買残が発行済株式の8.8%で増加中、売残ゼロ

10. 適正株価のレンジ（評価手法の例示）

前提：会社予想の経常利益430百万円から税負担（30%）とキャストリコの少数株主持分（同社予想純利益250百万円×47.94%＝約120百万円）を差し引くと、経常的な親会社株主帰属利益は約180百万円、EPS約3.7円です（筆者推計。負ののれん等の一過性利益を除く）。これに対し株価95円は約26倍です。2028年3月期の経常的EPSでケースを分けます。

ケース	前提	評価方法	1株価値	終値95円比
弱気	最大顧客の投資減速でキャストリコ利益が半減	資産価値：PBR0.55倍×BPS約125円	約69円	▲27.6%
中立	キャストリコ横ばい＋小林電気工業の通期寄与、工業炉は収支均衡。経常的EPS約4.5円	PER20倍（PBR約0.72倍相当）	約90円	▲5.1%
強気	キャストリコ増益が続き、工業炉も黒字化。経常的EPS約7.2円	PER20倍（PBR約1.15倍相当）	約144円	+51.2%

中立ケースの成立条件：①最大顧客向けの受注が今期並みで続く、②工業炉が赤字を脱する、③小林電気工業の利益が通期で寄与する。崩れる条件：最大顧客の設備投資の減速、M&Aでの新株発行による希薄化、のれんの減損。ポイント：現在の株価は経常的な利益に対して割安とは言えず、下支えは主にPBR0.76倍とネットキャッシュという資産面にあります。

11. レーティング

軸	点数	根拠（数値付き）
①成長性	6	キャストリコの売上予想+53%上方修正。ただし連結の伸びの大半はM&A、工業炉は+18.2%
②収益性	3	営業利益率6.3%、売上総利益率24.8%。経常的ROEは約3%（推計）
③収益の質・連結範囲	3	中間純利益の約8割が一過性。子会社利益の47.94%が少数株主に帰属。中間期のCF計算書なし
④競争優位性	4	工業炉は低NOx・蓄熱バーナのニッチ。キャストリコは受託型で顧客依存
⑤需給（直近3ヶ月）	2	信用買残8.8%で増加中、売残ゼロ、株価は200日線を▲10.9%下回る
⑥カタリスト（今後3ヶ月）	5	上方修正後の初取引（PTSは横ばい）、第3四半期決算（例年2月中旬）。上抜け素地2/6で調整なし
⑦リスク耐性	4	自己資本比率64.8%・ネットキャッシュは厚いが、単一顧客が連結売上の30%超
合計	27/70	★★☆☆☆

価格判定：C（中立ケース▲5.1%）。品質点には加算していません。上抜け素地（2/6）：①売買代金の増加 ✗（11/13は48百万円）／②上値のしこりが薄い ✗（年初来高値181円まで約91%）／③信用買残の重石が軽い ✗（8.8%で増加中）／④踏み上げ余地 ✗（売残ゼロ）／⑤浮動株が少ない ○（時価総額46億円、上位6社で約39%）／⑥未織込の材料 ○（引け後の上方修正）。小型・低位株で値幅が出やすい点は上下両方向に作用します（両刃）。資本イベント素地：法人株主の保有が厚いものの、TOB・MBOを示唆する開示はなく、予想はしません。

12. 今後3ヶ月のカタリスト

時期	イベント	織り込み度
2026-11-16	上方修正後の最初の通常取引（PTSは94.9円で横ばい）	未織込
2027年2月（予定）	第3四半期決算（前期は2月13日、前々期は2月14日に発表）。小林電気工業の損益初計上、キャストリコの受注動向	一部
時期未定	キャストリコ（TOKYO PRO Market）の開示。最大顧客向けの受注動向	未織込
時期未定	追加のM&Aと、その資金調達方法（株式発行の有無）	未織込

13. まとめ

中間期は売上4.9倍・黒字転換と見栄えのよい数字ですが、中身は①キャストリコの連結取り込み、②負ののれんなどの一過性利益、③少数株主への利益流出の3つで大きく形が変わっています。経常的な利益で見た株価はPER約26倍で、割安と言える根拠は主に資産面（PBR0.76倍）にあります。

次に見るべきものは、①第3四半期にキャストリコの受注が上期並みを保つか、②工業炉が黒字に転じるか、③小林電気工業の利益水準、④最大顧客への依存度の開示、⑤信用買残の推移、の5点です。ほかの銘柄分析はグロース株リサーチ ポータルにまとめています。

14. 参考文献（出典ランク）

出典	ランク	用途
2027年3月期 第2四半期（中間期）決算短信〔日本基準〕（連結）（2026年11月13日）	A	業績・セグメント・BS・企業結合
特別利益（負ののれん発生益）の計上及び業績予想の修正に関するお知らせ（2026年11月13日）	A	修正値・修正理由
子会社における業績予想の修正に関するお知らせ（キャストリコ、2026年11月12日）	A	キャストリコの通期予想
2026年3月期 有価証券報告書（EDINET DB経由）	A	関係会社・持分比率・主要顧客・事業等のリスク・前期CF・大株主・沿革
SEMI 半導体製造装置 年央予測（2026年7月14日）	B	半導体製造装置市場規模
株探（6494）、moomoo	C	株価・PTS・四半期推移・修正履歴・信用残・月足

最終更新：2026年11月14日