リベラウェア218A｜営業赤字150%の正体

2026年9月14日の取引終了後、株式会社Liberaware（東証グロース・218A）が2026年7月期の本決算を発表しました。売上高1,595百万円（前期比+13.4%）、営業損失2,397百万円。売上高営業利益率は▲150.3%です。前期に計上した経常利益46百万円・当期純利益46百万円は、それぞれ▲807百万円・▲812百万円の損失に転落しました。翌営業日の9月15日、株価は▲13.2%の985円で引けています。

数字だけを見れば、売上より営業損失のほうが大きい会社です。しかしこの赤字の大半は、内閣府主導のSBIR制度に基づく国家プロジェクト2件の研究開発費であり、対応する補助金収入1,574百万円は営業利益より下の「営業外収益」に計上されています。会社自身が開示する「SBIR影響を除いた経常損益」は▲639百万円です。

株価は2025年9月22日の上場来高値2,868円から、2026年6月16日の705円まで▲75.4%下落し、9月18日終値は1,038円（高値比▲63.8%）。時価総額206億円。テラドローン（278A）が大相場の真っ只中にあるのとは、ちょうど逆の位置にいます。同じ下水道・インフラ点検ドローンではブルーイノベーション（5597）も調査対象です。

本記事では、①営業赤字150%の会計構造 ②売上が期初計画を28%下回った理由 ③下水道法改正と鉄道SBIRという2つの制度的追い風の実体 ④デロイト トーマツ試算のTAMと当社の現在地 ⑤現金832百万円という資金余力——を一次情報で切り分けます。強気材料と弱気材料は対等な分量で並べ、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。

1. 総合評価サマリー

品質×価格のマトリクスでは「品質★2 × 価格A・B＝バリュートラップに注意（安いには理由がある）」に位置します。この組み合わせで最も重要なのは「安い理由」を特定することなので、本記事の重心はそこに置きます。結論を先に言えば、理由は26/7期に期初計画を28%下回り、期中の下方修正後のレンジ下限すら割り込んだこと、現金832百万円に対して来期の想定資金流出が約10億円規模であること、そして発行済株式数の約8%に相当する既存ストック・オプションが残存していることの3点です。

2. 営業赤字150%の正体｜SBIRという会計構造

まず、この会社の損益計算書を正しく読むための構造を押さえます。

何が起きているか。会社は内閣府が司令塔となるSBIR制度（Small Business Innovation Research）の国家プロジェクト2件に採択されています。このプロジェクトの研究開発費は販管費に、対応する補助金収入は営業外収益に計上されます。その結果、営業損益だけを見ると売上高を上回る損失が出ているように見えますが、経常段階ではかなりの部分が相殺されます。

会社は決算説明資料で調整後の数字を自ら開示しています。26/7期の経常損失▲807百万円は、SBIRの費用と収益の期ずれ168百万円と株式報酬費用36百万円を調整すると実質▲603百万円。27/7期の予想▲1,106百万円は、SBIR期ずれ207百万円・HINOTATE費用150百万円・株式報酬51百万円（計408百万円）を調整して実質▲698百万円としています。当方で検算したところ、いずれも会社開示値と一致しました。

SBIR国家プロジェクト2件の中身

鉄道プロジェクトの交付決定額52億円は、当社の年間売上高15.95億円の3倍以上に相当します。これが補助金として営業外に入り続けている間、営業損益は構造的に大赤字になります。

重要なのは事業期間です。鉄道プロジェクトの事業期間は2024年4月から2028年3月までと会社資料に記載されています。つまり28/7期の途中で、年間15〜18億円規模の補助金収入が終わります。その時点で鉄道点検ソリューションの売上が立っていなければ、経常赤字はそのまま固定化します。2028年4月の事業開始目標は、補助金が切れる月と重なっています——この構造が売上に転換するかどうかの分岐点です。

※いずれの金額も会社の決算説明資料（2026年9月14日開示）の記載であり、国土交通省・内閣府の採択資料では本記事では確認していません。

3. 売上が期初計画を28%下回った理由

会社が開示した理由（2026年9月14日「連結業績予想と実績値との差異及び営業外収益計上に関するお知らせ」）。下水道等のインフラ点検向け新製品「IBIS2 Chainage（IBIS2 C）」の開発及び製品化に当初の想定以上の期間を要し、発売開始が2026年7月24日となったこと。26/7期の期末は7月31日ですから、販売期間は実質7日間でした。

決算説明資料では、もう一つの理由も説明されています。点検ソリューションについて「下水道調査におけるドローン標準化に向け、無償の下水道調査や小型案件が多く、前期比で減少」。つまり市場を作るために無償で調査を引き受けた分が、売上として立っていません。

サービス別の売上

読み方。減収したのは点検ソリューション（▲21.6%）だけで、他の4区分はすべて増収しています。会社は「営業リソース配分の影響で点検ソリューションは前年比減となるも、それ以外のサービスは全て前年比増となり、事業自体の成長性は示された」と説明しています。一方で、点検ソリューションは当社の本丸であり、そこが減収していることは事実です。

ストック性の指標

リカーリング収益比率71%は、赤字企業としては質の高い構造です。一方、レンタルセット数35・TRANCITYアカウント数152・機体販売53セットという絶対数の小ささが、この会社の現在地を最も端的に示しています。

4. 制度の追い風｜下水道法改正と「管内No Entry」

この会社の事業が制度に支えられている度合いは、他のグロース銘柄と比べても高いレベルにあります。一次情報で確認できるものを並べます。

5. テーマ性の事実検証（◎／○／×）

本記事が扱うテーマの定義（1文）：「人が立ち入れない狭小・暗所・危険な空間（下水道管路、鉄道設備、被災建物）の点検を、GPSが届かない環境で飛行する国産小型ドローンとデータ基盤によって無人化する」。認定6項目のうち6項目すべてを満たします（①下水道法改正・SBIR ②「管内No Entry」という非連続な置換 ③デロイト トーマツによる第三者TAM ④IBIS2 C発売・鉄道2028年4月事業開始 ⑤国交省SBIR・JR東日本の出資 ⑥関心の上昇）。

6. テーマ適合度（4軸・40点）

7. 市場規模（TAM）と当社のポジション

7-1. 鉄道点検ドローンのTAM・SAM・SOM（第三者試算）

会社の決算説明資料p.47には、デロイト トーマツ コンサルティングが試算した鉄道点検ドローンの市場規模が掲載されています。これは本記事で確認できた唯一の第三者による定量推計です。

試算の前提（資料に明記）：市場規模＝点検業務種別ごとの点検人数（人）×点検頻度（回／年）×本サービスによる点検削減率（%）×点検に係る人件費単価（円）。鉄道事業者へのヒアリングおよび公開情報をベースに算出。対象年の記載はありません。

7-2. SAM（現実に売れる範囲）と浸透率

浸透率がゼロであることの両面。［伸びしろ］鉄道もHINOTATEも売上はゼロで、成長の余地はそのまま残っています。鉄道SBIRには既に6社の鉄道事業者が参画しており、顧客側の入口は確保されています。［まだ何も証明されていない］同時に、2028年4月という事業開始目標は本記事の基準日から1年7ヶ月先であり、量産試作機フェーズから商用に至るまでに何が起きるかは未知です。目標年の後ろ倒しは、IBIS2 Cで既に一度起きています。

7-3. ゲームチェンジャー判定（5問）

判定：○（漸進的な改善）。④実装エビデンスは商用採用に到達しており、この点はテーマ株としては強い部類です。しかし②優位の定量が一次情報で押さえられていないため◎には格上げしません。判定基準上、②と④のどちらかが欠けたら◎にはしないためです。

ゲームチェンジャーになれなかった場合に何が残るか（反対側）。①リカーリング収益788百万円（Q4比率71%）と、レンタル35セット・TRANCITY 152アカウントの顧客基盤。②JR東日本との資本関係（11.69%保有）と合弁会社CalTa（持分法投資利益21百万円）。③ネットキャッシュ約6.2億円。④一方で、SBIRプロジェクトが終了して補助金収入が消えたときに、それを代替する売上が立っていなければ、経常赤字が固定化します。これが最大の下振れシナリオです。

8. 財務と資金余力｜ここが最大の論点

資本政策・希薄化

純増は161,700株（209,900＋83,500▲131,700）で、発行済株式数に対して0.81%。第5回・第6回の合計293,400株でも1.48%にとどまります。行使条件に売上高55億円（26/7期実績の3.4倍）と株価5,292円（基準日終値の5.1倍）が課されている点は、経営陣・従業員のコミットメントを示す設計として評価できます（推察）。ただし、希薄化要因は第5回・第6回だけではありません。

9. 経営陣・株主構成

代表取締役は閔 弘圭（ミン・ホンギュ）氏＝創業者社長。取締役CFOは市川純也氏。25/7期の有価証券報告書ベースで役員持株比率は23.2%（4,377,000株）です。

JR東日本の位置づけを、良い面だけでなく書きます。［事実］JR東日本は11.69%を保有する第2位株主であり、同社グループとの合弁会社CalTa株式会社は当社の持分法適用会社です（26/7期の持分法投資利益21百万円、うち第4四半期だけで48百万円）。また、鉄道SBIRプロジェクトにはJRグループ本州3社を含む6社が参画しています。［推察］大手鉄道事業者の出資と合弁は、鉄道点検という主戦場における信用補完として機能していると考えられます。［留意点］一方で、鉄道事業の売上はまだゼロであり、出資関係が受注を保証するものではありません。CalTaの出資比率やJR東日本グループ側の持分は本記事では確認できていません。

人的資本。従業員数は52名（24/7期）→82名（25/7期）と58%増加し、平均年間給与は7,517千円→6,857千円（▲8.8%）、平均勤続年数2.5年。26/7期は人件費及び経費が654百万円→1,011百万円（+54%）と大きく増えています。会社は「次の成長フェーズに向けた人材・事業基盤への先行投資」と説明していますが、26/7期の売上は+13.4%にとどまっており、人員・人件費の増加を売上が吸収できていません。

10. 大相場チェック｜8.7倍の後に▲75%

判定：大相場あり（既に一巡）。上場（2024年7月）から約1年2ヶ月で8.7倍になり、その後11ヶ月で▲75.4%下落しています。

上昇要因（事実と推察を分けます）。［事実］2025年1月の八潮市道路陥没事故を契機に下水道点検の社会的関心が高まり、2025年2月（+55.2%）、3月（+42.5%）、5月（+44.6%）と月足で大きく上昇しました。25/7期の売上は前期比+72.8%と高成長で、経常利益も黒字（ただし補助金による）でした。［推察］事故を契機とするテーマ性と、高成長・黒字化という業績の見え方が重なった局面だったと考えられます。

下落要因（事実）。①2025年10月以降、月足で▲29.6%（10月）、▲22.6%（11月）と続落。②2026年6月12日引け後の通期業績予想の下方修正を受け、翌6月15日に▲28.9%（738円）、6月16日に年初来安値705円。③2026年9月14日引け後の本決算（赤字転落）を受け、翌9月15日に▲13.2%（985円）。

含意。①前回の大相場は業績が後追いして正当化した局面ではありませんでした。25/7期の経常黒字は補助金によるもので、26/7期には赤字に転落しています。②現在の株価1,038円は高値比▲63.8%であり、上値には高値覚えによる戻り売り圧力が存在します。③一方で、出来高はピーク時の月8,000万株級から2026年9月は468万株へ大幅に減少しており、投機的な資金は既に抜けた状態とも読めます（推察）。

11. 適正株価の考え方（評価手法の例示）

11-1. 前提

11-2. SOTP

既存のインフラ保全事業と、まだ売上のない2つの将来事業（鉄道SBIR、HINOTATE）を分けて評価します。鉄道のシェア前提は第7章のSAM推計（約490億円／年）と同じ数字を使います。

成立条件／崩れる条件。

• 中立ケース（1株約1,310円）が成立する条件：①IBIS2 Cが27/7期に本格的に売れ、既存事業が会社計画の+44.2%成長を達成すること。②鉄道SBIRが2028年4月に予定どおり事業開始し、参画6社のうち複数社で有償導入に至ること。③HINOTATEが国産無人機の受注を獲得し、一定の事業価値を持つこと。
• 崩れる条件：①27/7期も計画未達となる（2期連続）。IBIS2 Cの立ち上がりが想定より遅い、または下水道の有償化が進まない。②鉄道SBIRの事業開始が後ろ倒しになる。IBIS2 Cで既に一度、開発遅延が起きています。③資金繰りのために大規模な増資が行われ、希薄化がケースBの前提（+9.0%）を超える。④SBIRプロジェクト終了後に補助金収入が消え、代替する売上が立たない。

11-3. 現在の株価が織り込んでいる前提の逆算

EV約200億円から、既存事業の中立評価138億円と鉄道の中立評価91億円（合計229億円）を差し引くと、▲29億円になります。つまり現在の株価は、既存事業と鉄道SBIRを中立前提で評価した価値にすら届いておらず、HINOTATEにはマイナスの価値を付けている計算になります。

言い換えれば、市場は次のいずれか（または複数）を織り込んでいることになります——①既存事業がEV/Sales 6倍の評価に値しない（計画未達が続く）、②鉄道SBIRの事業化が実現しないか大幅に遅れる、③資金繰りのための希薄化が相応に大きい。これらはいずれも、本記事が第3章・第8章で挙げた弱気材料と一致します。「安いには理由がある」というのは、この意味です。

11-4. 第三者試算との横並び

11-5. 環境オーバーレイ

赤字の小型グロース株は金利と資金フローに最も敏感です。2026年9月時点で日経平均は65,000円台と堅調ですが、この銘柄の出来高はピーク時の1割以下に減少しており、市場全体の資金フローとは切り離された「置き去り」の状態にあります（推察）。ファンダメンタルズ上の適正値と、現在の市場が払う値段は別物です。

価格判定：B（割安・中立ケース比 +17.8〜+26.6%）。既存SOが全て残存する保守ケースBでも+15%を超えるため、判定はBのままです。ただし品質スコアが★2であることと必ずセットで読む必要があります。バリュートラップの典型的な形——「将来の事業価値は計算上は現在値を上回るが、そこに到達するまでの資金と実行力が確認できていない」——に当てはまる状態です。

12. 中期計画・成長可能性資料との整合性

計画信頼度：低。根拠は①26/7期の売上が期初計画を28.1%下回り、期中の下方修正後のレンジ下限（売上1,700百万円・経常▲730百万円）も、売上・経常のいずれも下回ったこと、②未達の主因が「新製品の開発遅延」であり、自社のコントロール範囲内の要因であること、③同じ未達に対する説明の重心が期中と期末で移っていること——の3点です。

③について具体的に書きます。2026年6月12日の下方修正時点での会社説明は、下水道領域での戦略的な無償調査・デモへのリソース配分による上期の進捗遅れと、新規領域の新プロダクト立ち上げ遅延・海外売上計上時期の後ろ倒し（新規領域 200→65百万円）でした。IBIS2 Cの発売遅延が未達の主因として示されたのは、9月14日の差異のお知らせが最初です。同じ未達について、期中と期末で挙げられる主因が入れ替わっている点は留意が必要です。

なお、前期（25/7期）については計画未達ではありません。2025年1月30日の業績予想の修正は上方修正であり、実績はその修正後予想をさらに上回っています。計画未達は26/7期の単年の事象です。

ただし、逆の事実も対等に書きます。①SBIRの国家プロジェクト2件は計画どおり進捗しており、建設DXは開発完了・事業化まで到達しています。②開示の質は高い水準にあります。会社はSBIR影響を除いた経常損益、調整後経常損益、SBIR研究開発費とそれ以外の研究開発費の区分、サービス別売上、リカーリング収益額とKPIを自ら開示しており、本記事の分析の大半はその開示に依拠しています。「計画を達成する力」と「実態を正確に開示する姿勢」は別の能力であり、この会社は後者が明らかに強い——これが本記事の判断です（推察）。

13. レーティング（equity-rating-framework v2.2 準拠）

13-1. 品質スコア 34／70（★★☆☆☆）

13-2. 上抜け素地 2／6（⑥への調整なし）

13-3. 国策アライン度 8／10（高い）

進行段階：③実証→④商業化への移行局面。建設DXは事業化に到達、鉄道は量産試作機フェーズで2028年4月の事業開始目標。補助金は実際に受領されており、到達経路は確認できます。ただしそれは研究開発の資金であって製品の売上ではなく、SOM 1,964億円という鉄道市場の規模もまた、当社の売上ではありません。

13-4. 資本イベント素地 1／10（該当なし）

該当するのは④創業者・経営陣の持株比率が高い（役員持株比率23.2%、25/7期有報）の1項目のみです。PBR16.5倍、ネットキャッシュは時価総額の約3%、支配株主も親子上場もなく、アクティビストの大量保有報告書も確認できません。資本イベントの現実味は薄いと判断します。本項は買収の予想ではなく、公開情報で構造的特徴をいくつ満たすかの集計です。

14. カタリストカレンダー（今後3ヶ月）

15. 結論

品質 ★★☆☆☆（34／70）／価格 B（割安・中立ケース比+26.5%）。品質×価格のマトリクスでは「品質★1-2 × 価格A・B＝バリュートラップに注意（安いには理由がある）」に位置します。

この会社について確認できたこと。営業利益率▲150.3%という数字は、SBIR国家プロジェクトの研究開発費1,706百万円を販管費に、対応する補助金収入1,574百万円を営業外収益に計上する会計構造によるものです。SBIR影響を除いた経常損失は▲639百万円で、売上1,595百万円の企業としては説明可能な水準です。リカーリング収益は788百万円（Q4比率71%）と積み上がり、機体・レンタル・TRANCITYの顧客基盤があります。下水道法改正（2026年7月23日公布）と国交省の「管内No Entry」方針、鉄道SBIRへのJRグループ本州3社を含む6社の参画、JR東日本の11.69%保有と合弁会社CalTa——制度と大手事業者の裏付けは、グロース市場の同規模銘柄の中では厚い部類です。

同時に確認できたこと。①26/7期の売上は期初計画を28.1%下回り、期中の下方修正後のレンジ下限すら下回りました。未達の主因は新製品IBIS2 Cの発売が期末7日前になったことで、自社のコントロール範囲内の要因です。②本丸である点検ソリューションは▲21.6%の減収で、会社は「無償の下水道調査が多かった」と説明しています。有償化はこれからです。③鉄道もHINOTATEも売上はゼロで、鉄道の事業開始目標は2028年4月です。④現金832百万円に対し、27/7期の想定資金流出は約10億円規模（推計）で、1年を切ります。26/7期にも株式の発行で1,104百万円を調達し、発行済株式数は5.1%増えています。⑤これに加えて、25/7期の有価証券報告書に記載された新株予約権は合計1,641,800株＝発行済の約8.3%で、うち信託型SO 1,111,500株の行使価額は70円（基準日株価の6.7%）です。26/7期末の残高は特定できませんが、相応の売り圧力が上値に残っている可能性があります。

一方で、誤解を避けるために書いておきます。前期（25/7期）は計画未達ではありません。2025年1月30日の業績予想の修正は上方修正で、実績はその修正後予想をさらに上回りました。計画未達は26/7期の単年の事象であり、「毎期未達を繰り返している会社」ではありません。

判断の分岐点。この銘柄は「事業と制度の裏付けはあるが、そこに到達するまでの資金と実行力が確認できていない」状態にあります。その両方が、本記事の基準日から3ヶ月以内の3つの開示で検証できます——①10月28日の有価証券報告書（潜在希薄化率の全体像）、②12月中旬の1Q決算（IBIS2 Cが実際に売れているか）、③追加資金調達の有無と規模。

同じ下水道・インフラ点検ドローン市場を見ている3社を並べると、位置の違いがはっきりします。テラドローン（278A）は「テーマは強いが売上の裏付けがまだない」、リベラウェアは「売上の裏付けはあるが株価の物色が一巡した」、ブルーイノベーション（5597）は「売上は伸び始めたが、それを支える自己資本が薄い」。どれが良いという話ではなく、見るべき指標が違うということです。278Aでは受注金額の開示を、218Aでは四半期の売上とキャッシュ残高を、5597では貸借対照表の純資産の行を追うことになります。

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16. 参考文献

出典ランクの定義：A＝一次情報（EDINET・適時開示・官公庁の一次データ）、B＝会社発信・公的統計（会社IR資料・業界団体/官公庁統計）、C＝二次情報（データサイト・メディア）、D＝検証不能・伝聞。本記事では数値・業績・希薄化率などの事実クレームはA／Bのみを根拠とし、Cは株価・信用データの補助に限定、Dは使用していません。

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